文 | 海豚投研
蔚来汽车 .US 于北京期间 11 月 20 日好意思股盘前，港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。来良好看一下：
1、汽车毛利率拼集适合预期，主要因为成本端压降：三季度蔚来汽车业务毛利率在降本的带动下，环比上行 0.9 个百分点，拼集适合市集预期。而降本背后一方面是碳酸锂价钱链接下行，电板成本在三季度链接下滑，另一方面本季度销量环比上行 8%，鸿沟效应有一定的开释。
2. 但卖车单价还在链接下滑：与市集预期的本季度单价环比高潮趋势违犯，本季度在基本只卖 2024 款新车，廉价 L60 9 月底录用对三季度单价基本无累赘，以及销售结构稍微改善的情况下（廉价 ET5 占比下滑 2%），卖车单价反而是链接下滑的，而背后原因在于蔚来在 9 月进一步加大了促销力度。
本季度 27 万元的卖车单价，低于市集预期的 27.6 万元以及蔚来之前疏浚中隐含的单价 28.2 万元，诠释蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期以外，只可链接经受降价促销。
3. 四季度销量疏浚低于预期：四季度销量疏浚 7.2-7.5 万辆，相通低于市集预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，在乐说念接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下，隐含 NIO 主品牌月销从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆掌握。
4. 但更不足预期的是收入疏浚隐含的汽车单价：四季度收入疏浚隐含汽车销售单价链接环比下滑 2.8 万元至 24 万元，仍然低于市集预期 25.8 万元，而车型结构中：低单价的乐说念四季度运行放量的影响仍是被市集沟通进去，但单价疏浚仍然低于预期，背后反馈的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。
但蔚来诚然对 NIO 主品牌加大的促销力度，招引销量疏浚中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这么的发达瓦解是不足预期的，一方面反馈 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面反馈降价仍然带来不了主品牌销量的普及。
5. 销量用度链接高增，导致赔本仍比市集预期的要高：诚然蔚来之前仍是沟通过三季度由于乐说念的开店加多，及营销参加加多，三季度销管用度会链接普及，但 41 亿的销管用度仍然比市集预期越过了 2 亿掌握，导致筹备赔本仍然比市集预期的要高，本季度筹备赔本仍然超 50 亿。
6. 解放现款流转正，主要照旧占用上游供应商款项加多导致：而蔚来本季度的解放现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动 - 占用上游搪塞账款有所加多（环比加多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款财富 422 亿，比较上季度环比加多 6 亿。
海豚投研不雅点：
无论从三季度事迹发达照旧从四季度疏浚来看，蔚来的发达齐不足预期。
而不足预期背后反馈的照旧蔚来主品牌 NIO 的销量增长乏力，需要不休去提高促销计谋来驱动销量增长。蔚来也尝试过在 10 月上旬对主品牌裁汰扣头，但导致了 10 月 NIO 主品牌销量从稳态 2 万辆环比下滑到了 1.7 万辆，在 11 月又只可链接加大扣头，背后仍然是高端纯电品牌销量难以解脱增长之窘境。
在四季度主品牌扣头链接加大，廉价 L60 占比链接环比提高的情况下，四季度隐含单价疏浚环比下行了 2.8 万元！诚然有鸿沟效应的孝顺（销量疏浚隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），但海豚君以为蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，赔本在销管用度难以压降，毛利率承压情况下可能还会链接加大。
而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外套下还有" 虱 "，蔚来还值得爱吗？》中提到过，蔚来由于通过 "高端事迹" + "换电格式" 的偏重财富格式打造的高端纯电品牌感，需要比通过相通定位高端的同业更高的销量来稀释前期的老本参加和带来用度端的杠杆效应开释。
从现在的蔚来第二品牌 "乐说念" 的发达来看，由于低起售价 + 大空间 +BaaS 格式 + 独到的补能上风和高端品牌下千里的势能带动下，如实也到手打造出了爆款，现在累计大定可能仍是越过 4 万台，在手订单相对足够，诚然关于来岁的销量端有了一定的相沿（海豚君展望 L60 2025 年孝顺 11 万辆），但要是蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住以致还链接下行的情况下，光靠乐说念以致第三品牌萤火虫的爆销仍然难以带动蔚来杀青盈亏均衡。
蔚来在电话会中预期来岁销量 100% 增长（至 45 万台），现在市集给他的 2025 年销量预期才 34.5 万台，来岁车型上会有：
1. 改款：蔚来主品牌切换 NT3.0，主品牌推个旗舰车型 ET9 ( ET9 高价展望没啥销量）；
2. 乐说念：L60 上量料到应该有保证，来岁还会推个 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，对标理思 L7 和 L8；
3. 萤火虫下月发布，来岁上半年上市，起售价之前传出来料到在 14-15 万元掌握。
然而鉴于蔚来疏浚的落地进度一贯不太高，市蚁合不会清静肯定和订价又是另外一趟事了。
蔚来现在股价对应 2025 年 P/S 倍数约莫在 0.8 倍落魄（基于 2025 年 34 万辆的销量预期），诚然估值比较其他新势力而言不高（小鹏 1.2 倍，理思 0.86 倍），但在主品牌销量可能难以稳住，毛利率因为扣头影响可能还会捏续下行，以及重财富格式下盈亏均衡期间点比其他新势力更晚，海豚君仍然关于蔚来捏严慎作风。
以下是良好分析：
一、汽车毛利率在降本下拼集适合预期，但卖车单价链接下滑！
四肢每次放榜时候最为枢纽的见解，咱们先来望望蔚来的卖车盈利智力。
由于本季度廉价的乐说念 L60 在 9 月底才录用，对三季度单价端基本莫得累赘，而市集的预期在于销售价钱的环比回升将带动本季度毛利率端的普及：
① 车型占比中相对廉价的 ET5 占比下滑，同期三季度只卖 2024 款车型，展望由于销售扣头的收回也会提振单车价钱（二季度新款和老款车型混卖，关于老款车型扣头 2.4 万 -3.2 万元）
② 销量环比回升，鸿沟效应有所开释
但从实质发达来看，本季度单车价钱在基本只卖 2024 款新车的情况下，仍然环比链接下滑至 27 万元，低于市集预期 27.6 万元，以及蔚来之前收入疏浚中隐含的本季度单价 28.2 万元。
而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，环比回升了 0.9 个百分点到 13.1%，拼集适合市集预期。
从单车经济来看：
1）二季度蔚来单车均价 27 万元，扣头加大带动单车均价链接下行
二季度乐说念 L60 孝顺少，对单价端的累赘基本不错忽略。
而在销售结构稍微有所改善的情况下（相对廉价的 ET5 在销量结构中环比下滑 2%），以及三季度基本只卖 2024 款新车下，销售单价仍然链接下滑，原因是在于蔚来在 9 月加大了关于 Nio 主品牌车型的促销力度。
据海豚君了解下来，蔚来 9 月关于主品牌 NIO 现车扣头 0.8-1 万元，但实质的现车补贴最高仍是达到了近 3 万元（通过合营伙伴购车渠说念），而对展车补贴也仍是高达了 3.6 万元，促销力度进一步加大，同期选装基金也从 8 月份的 8000 元 / 辆普及到了 9 月份的 2 万元 / 辆。
数据起原：JD Power
2）二季度单车成本 23.5 万，降本带动汽车毛利率有所回升
二季度单车成本 23.5 万，环比上个季度链接裁汰 0.5 万元，带动了汽车毛利率端的回升
而本季度单车成本端链接回落主要受到两个方面影响：
① 原材料成本下滑（主要电板）：三季度由于碳酸锂成本链接下滑，电板成本有所着落。
② 鸿沟效应有所开释：三季度蔚来销售车辆 6.2 万辆，环比上行 8%，鸿沟效应有所开释，单车摊折成本下滑。
3）单车毛利回升 0.2 万元
单车价钱环比回落 0.3 万元，但单车成本端环比节俭 0.5 万元，临了二季度蔚来每卖一辆车，毛赚 3.5 万元，环比普及 0.2 万元。
二、四季度疏浚不足预期，对主品牌 NIO 的促销扣头进一步加大
1）四季度销量疏浚 7.2-7.5 万，低于市集预期 7.8 万辆
从三季度疏浚来看，销量疏浚 7.2-7.5 万辆，相通低于市集预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，而在乐说念接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下（处分层之前疏浚乐说念四季度孝顺销量 2 万辆），隐含 NIO 主品牌月销仍是从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆掌握。
而蔚来在 10 月份也尝试收回部分促销行径，如取消了展车优惠，但上半月订单下滑严重，是以在 10 月下旬又加大了促销力度，但 10 月主品牌销量在上旬部分促销收回的影响下，从 9 月 2 万辆下滑到了 10 月 1.67 万辆，低于市集预期。
2）四季度收入疏浚隐含单价 24.2 万，环比下滑 2.8 万，下滑严重！
但比较销量疏浚不足预期，更不足预期的是下季度的收入疏浚，隐含汽车销售单价链接环比下滑 2.8 万元至 24.2 万元，仍然低于市集预期 25.8 万元。
而车型结构中：低单价的乐说念四季度运行放量的影响仍是被市集沟通进去（展望在车型结构中占比环比上行 27%），但单价疏浚仍然低于预期，背后反馈的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。
而之前蔚来疏浚过四季度汽车业务毛利率将环比上行至 15%，但在主品牌促销扣头进一步加大，而四季度仍处于单元数毛利的乐说念 L60 占比链接提高的情况下，诚然有鸿沟效应的孝顺（销量疏浚隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），海豚君以为四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。
再从蔚来举座情况来看：
三、蔚来收入端低于市集预期，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期
蔚来三季度举座收入 187 亿，低于市集预期 190 亿，主要由于汽车业务单价环比链接下滑，低于市集预期。
本季度其他业务收入 19.8 亿， 略超市集预期 19.2 亿，主要因为汽车保有量链接普及带来的零部件、配件销售，车辆售后事迹收入和以及充换电收入加多。
本季度举座毛利率 10.7%，略超市集预期 10.5%，汽车毛利率在降本带动下基本适合预期，而其他业务的赔本链吸收窄，主要由于录用量加多带来的其他业务成本的摊薄效应，以及更高的换电站期骗率带来的盈利普及。而处分层之前展望，其他业务的毛利率在之后几个季度会链接普及到接近 -10%，链接杀青减亏。
和其他业务毛利率齐高于市集预期，其他业务毛利率本季度 -12.3%，环比普及 6.4%，其他业务的赔本链吸收窄，主要由于更高的换电站期骗率（"换电定约" 的合营运行张开）以及售后事迹的盈利智力增强。而处分层之前展望，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会链接普及，杀青减亏。
四、三费链接高增主要因为销管用度的高增
本季度三费达到接近 74 亿，环比上季度链接加多约 4.5 亿元，与上季度趋势一致，高潮最多的照旧销售用度。具体来看：
1）研发用度本季度 33.2 亿，略超市集预期 32.8 亿
研发用度本季度猖狂相对合理，仅环比高潮 1 万元，展望主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫），而蔚来之前疏浚每个季度 Non-GAAP 下研发用度 30 亿掌握，本季度仍在疏浚之内。
2）销售和行政用度本季度 41.1 亿，超出市集预期 39 亿
由于蔚来之前仍是沟通过由于 L60 的上市和录用，销管用度会链接加多，是以市集预期本季度的销管用度环比普及 1.5 亿至 39.1 亿，而本季度实质的销管用度 41.1 亿，仍超出市集预期 2 亿。
而本季度的销管用度主要用于：
1）由于乐说念 L60 上市，因为乐说念 L60 和蔚来主品牌经受不同渠说念，需要链接加大销售东说念主手和门店的铺设（三季度开设了约 100+ 家门店，展望年内门店数目将达到 200 家）；
2）本季度乐说念 L60 上市，参加新车型的营销用度也在加大。
本季度毛利率端基本和市集预期捏平，但由于销售用度端的高参加，临了本季度筹备赔本仍有 -52 亿，仍然处于深亏情状，导致筹备赔本仍然比市集预期的要高。
而蔚来本季度的解放现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动 - 占用上游搪塞账款有所加多（环比加多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款财富 422 亿，比较上季度环比加多 6 亿。
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